Marché immobilier suisse, cher pour longtemps

L’immobilier suisse est de plus en plus cher et n’a pas connu de crise depuis plus de 25 ans. Vivons-nous un cycle d’une longueur exceptionnelle ou cette fois-ci, est-ce différent ?

Le monde de l’immobilier suisse s’était habitué à un comportement cyclique du marché. Des périodes d’intense activité de construction et de hausse des prix étaient suivies de crises marquées par une offre surabondante et des prix en baisse. Pour l’investisseur, une des clés du succès consistait à prévoir ces cycles et à acheter ou vendre en temps opportun.

L’Histoire a montré que les cycles étaient fortement liés aux impulsions de la banque nationale suisse. A plusieurs reprises, la politique monétaire avait dû dévier de sa ligne pour lutter contre l’appréciation du franc suisse ce qui avait entraîné des excès dans l’immobilier suivis ensuite de crises lorsque la politique monétaire redevenait plus restrictive.

Comment se fait-il alors qu’à partir des années 1990, ces cycles se sont estompés alors que du côté de la politique monétaire, la BNS n’a cessé de baisser ses taux au point qu’ils sont négatifs depuis 2014 et a parallèlement augmenté considérablement l’offre monétaire ? La réponse tient en un concept que nous appelons le capitalisme à taux d’intérêt zéro.

Tandis que les taux d’intérêt réels se situaient sur toutes les grandes monnaies aux alentours de 2-3% dans les années 1980, le marché des capitaux a subi de profondes mutations liées à la démographie et à la technologie, lesquelles ont ramené l’équilibre des taux d’intérêt réels à zéro, voire en territoire négatif.

En effet, le ralentissement de la croissance mondiale a réduit la demande de logements et d’infrastructure qui sont d’importants postes dans la demande d’investissements. L’allongement de l’espérance de vie a quant à elle augmenté fortement la propension à l’épargne. En Suisse par exemple, les personnes atteignant l’âge de la retraite ont aujourd’hui en moyenne plus de 20 ans de vie à financer, un chiffre qui a augmenté de 2,7 ans depuis 2000.

Comme mentionné précédemment, la technologie a aussi contribué à l’abaissement du taux d’intérêt réel dans nos économies. Tout d’abord, une part grandissante des entreprises se passent d’investissement en capital fixe car l’économie est de plus en plus orientée sur le service et le savoir-faire. En outre, la technologie permet de réduire l’intensité capitalistique des entreprises industrielles grâce à des solutions techniques plus légères et plus flexibles. Enfin, la technologie a aussi augmenté la propension

à l’épargne à travers ses effets sur la concentration des richesses dans nos sociétés. En s’appuyant sur les technologies nouvelles, des entrepreneurs à succès captent une part croissante du revenu national, et ces revenus sont ensuite alloués à l’épargne et au réinvestissement beaucoup plus qu’à la consommation.

Dans le capitalisme à taux d’intérêt zéro où nous sommes installés pour longtemps, la politique monétaire se mène de façon particulière. Comme le coût du capital (sans risque) ne joue plus qu’un rôle mineur dans la décision d’investissement, les banques centrales peuvent générer des liquidités surabondantes dans le système bancaire sans pour autant déclencher une bulle de crédit. La vraie restriction est du côté du risque, soit du risque de l’investissement pris par les entreprises, soit du risque-crédit pris par les banques. C’est donc tout naturellement que l’encadrement du crédit bancaire est devenu un des instruments majeurs de la politique monétaire, conduisant à la situation qui prévaut actuellement : les banques disposent d’énormes liquidités leur permettant de faire crédit mais ne trouvent pas suffisamment de débiteurs éligibles ; sur leurs liquidités excédentaires déposées à la banque centrale, elles subissent des pertes en raison des taux d’intérêt négatifs.

Dans ce contexte, la politique monétaire se trouve dans une impasse. Baisser les taux d’intérêt pour les rendre encore plus négatifs ou émettre encore plus de liquidité excédentaires risque d’augmenter les pertes des banques ce qui serait contreproductif. Au contraire, remonter les taux d’intérêt ou réduire les liquidités risque de freiner le crédit bancaire. Pour la BNS, cette deuxième option risque aussi de renchérir le franc suisse et d’attiser la déflation.

La persistance des taux d’intérêt négatifs associée à la sécurité que les banques perçoivent dans le crédit hypothécaire constituent certes un environnement qui pousse à la construction de surcapacité dans le secteur immobilier en Suisse. En revanche, les comparaisons de prix et de rendements par rapport à une époque où les taux d’intérêt étaient positifs sont trompeuses. Il est clair qu’un marché immobilier suisse cher en comparaison historique est une conséquence naturelle et durable du capitalisme à taux d’intérêt zéro.

Michel Dominicé, Associé Senior, Dominicé & Co – Asset Management