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Immobilien
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Olivier Toublan
Die steigenden Zinsen und die Umschichtung der institutionellen Portfolios in Anleihen führten zu einem starken Einbruch bei allen Immobilienfonds. Im aktuellen Umfeld mit einer hohen Liquiditätsprämie werden sich nur die am besten verwalteten Fonds durchsetzen können.
Anfang November näherte sich das durchschnittliche Agio von Immobilienfonds dem Nullpunkt. Dies entspricht einem Niveau, das seit 1996, dem Höhepunkt der Immobilienkrise, nicht mehr beobachtet worden war. Einige Beobachter sind der Meinung, dass das Schlimmste vorbei ist und der Markt sich nun stabilisieren oder sogar wieder ansteigen wird. Andere hingegen meinen, dass noch nicht alle Probleme hinter uns liegen, wie Taner Alicehic, Gründer von REIS Partners, einer Beratungsfirma für die Strukturierung und Betreuung von Immobilienwertpapieren.
Taner Alicehic, warum diese Vorsicht bei Immobilienfonds?
Wir haben es hier mit einer zweifachen Problematik, die sowohl den Wert von Immobilien als auch die finanziellen Engpässe der Fonds betrifft, zu tun. Und da beides gleichzeitig geschieht, sind die Auswirkungen auf die Fonds sehr gross.
Das bedeutet?
Einerseits werden alle Akteure der Branche bald ihre Kredite zu höheren Zinssätzen erneuern müssen. Es sind jene, die sich nicht gegen das Zinsrisiko abgesichert haben, diejenigen, die mit sehr kurzen Laufzeiten verschuldet blieben. Das wird zu zusätzlichen finanziellen Belastungen führen und ihre Ausschüttungskapazität an ihre Investoren verringern. Andererseits haben steigende Zinsen bekanntlich auch Auswirkungen auf die Bewertung von Immobilien, insbesondere von Wohnimmobilien. Bei diesen ist es im Gegensatz zu gewerblichen oder industriellen Immobilien schwieriger, die Mieten schnell zu erhöhen, um dies auszugleichen. Darüber hinaus haben die meisten Fonds eine ihrer Haupteinnahmequellen, die Transaktionsgebühren, verloren, da deren Anzahl in den letzten Monaten drastisch gesunken ist. Kurzum, all dies erhöht den Druck auf die Erträge der Fonds, die nun in eine Zwickmühle geraten sind.
Sie sagen, dass der Wert der Immobilienbestände sinkt, jedoch lässt sich das nicht wirklich in den Statistiken der Immobilienpreise erkennen.
Es ist noch nicht sichtbar, da wir uns in einer Wartestellung zwischen Verkäufern und Käufern befinden. Es stellt sich nun die Frage, wer sich zuerst bewegen wird. Die Geschichte zeigt uns jedoch, dass es oft der Verkäufer ist, der nachgibt. Die ersten Betroffenen sind diejenigen, die heute Projekte zum Verkauf anbieten müssen, die vor 3 oder 4 Jahren, vor der Zinserhöhung, mit für den aktuellen Markt zu hohen Zielpreisen begonnen wurden.
Projektentwickler müssen mit dem Verkauf nur warten, bis sich der Markt erholt hat.
Dies ist oft nicht möglich, da der Verkäufer unter dem doppelten Druck der Banken und seiner Investoren steht. Sie drängen darauf, dass die Dividenden beibehalten werden.
Um sich aus der Affäre zu ziehen, sollten die Fonds diesen Druck der Anleger einfach ignorieren und die Dividenden vorübergehend senken. Auf jeden Fall haben die institutionellen Anleger keine Wahl, sie müssen ihre Investitionen in Immobilien beibehalten.
Dies ist nicht das, was man sieht, wenn man den Markt beobachtet. In den letzten Monaten haben sich die institutionellen Anleger von Immobilien abgewandt und Anleihen bevorzugt, die während des gesamten Zeitraums der Negativzinsen stark untergewichtet waren. Und wenn die Immobilienrenditen ausbleiben, wird sich dieser Trend fortsetzen.
Glauben Sie, dass der direkte Immobilienmarkt wie Mitte der 1990er Jahre zusammenbrechen wird?
Absolut nicht, denn die Situation ist völlig anders. Die wirtschaftlichen und demographischen Grundlagen sind günstig für Immobilien. Für institutionelle Investoren bleiben direkte Immobilien eine Anlageklasse, die man langfristig halten kann, was die Preise stabilisiert. Heute sind die Hypothekarzinsen für private Eigentümer viel niedriger als damals und die Banken haben wirksame Sicherheitsmassnahmen eingeführt. Für den indirekten Immobilienmarkt hingegen ist die Situation jedoch anders, wie man an der in den letzten Monaten kassierten Korrektur sehen konnte.
Liegt diese Korrektur nun hinter uns, da die institutionellen Anleger weiterhin gezwungen sind, Anteile an Immobilienfonds zu halten?
Erinnern Sie sich, dass die Pensionskassen auf dem Höhepunkt der Immobilienkrise Mitte der 1990er Jahre praktisch keine verbrieften Immobilien in ihren Portfolios hatten!
Wie hoch sind die Renditen, die von institutionellen Anlegern gefordert werden, um zu bleiben?
Historisch gesehen liegen sie 160 bis 180 Basispunkte über der Rendite von 10-jährigen Bundesanleihen. Für die besten Fonds. Und sie kann bis zu 300 Basispunkte für potenziell interessante, aber riskantere Immobilienstrategien, z. B. in Sektoren wie Gewerbeimmobilien, betragen.
Der Spread zwischen der Ausschüttungsrendite der Fonds (2,9 % Ende Oktober) und den Bundesanleihen nähert sich den von Ihnen erwähnten 180 Basispunkten. Bedeutet dies, dass kein Problem besteht und die institutionellen Anleger ihre verbrieften Immobilien behalten werden?
Vorsicht, das ist ein Durchschnittswert. Wenn man die Situation im Detail betrachtet, gibt es zwischen den Fonds eine enorme Disparität bei den Renditen und Agios. Es muss jedoch auch gesagt werden, dass der Markt in einigen Fällen wahrscheinlich überreagiert hat. Die Qualitätsfonds wurden von der Welle des Pessimismus, welche die Anleger ergriffen hatte, mitgerissen. Ich möchte Sie auch daran erinnern, dass in der Zeit der Negativzinsen, als institutionelle Anleger ihr Geld in Immobilienfonds «parkten», der Spread über 300 Basispunkte betrug. Ich wiederhole, dass sich die Situation heute grundlegend geändert hat.
Welche Fonds werden sich am besten halten?
Diejenigen, die ihre Bestände vor kurzem erwarben, als die Preise für Immobilien sehr hoch waren, werden es schwer haben. Historische Fonds werden es leichter haben, da sie vor dem Preisanstieg erworbene Immobilien besitzen. Diese stehen oft unterbewertet in ihren Büchern, sind gut gelegen und besitzen noch Entwicklungspotenzial. Andererseits wird sich in der kommenden Zeit herauskristallisieren, wie wichtig die Fähigkeiten und damit die Qualität der Personen sind, welche die Immobilienportfolios verwalten. Dies wird den Unterschied in den zukünftigen Ergebnissen ausmachen.
Darüber hinaus werden die grössten und liquidesten Fonds bevorzugt werden, was sich in der gegenwärtigen Situation zeigt, in der eine grosse Liquiditätsprämie zu beobachten ist. Die Pensionskassen wollen nicht, wie es Ende der 1990er Jahre der Fall war, auf ihren Anteilen an Immobilienfonds sitzen bleiben.
Seit dem Beginn des Zinsanstiegs in den letzten zwei Jahren sind die Agios von über 40 % auf fast Null gesunken. Ist die Korrektur vorbei?
Offensichtlich haben die Anleger ihre Arbeit getan, indem sie sich auf einige wenige Fonds, denen sie vertrauen, konzentrierten und die anderen vernachlässigten. Wenn Sie sich den Markt ansehen, werden Sie feststellen, dass mehr als die Hälfte der Fonds derzeit ein Disagio aufweisen und dass alle Gewerbeimmobilienbestände stark abgestraft wurden. Ob auf dem derzeitigen Niveau ein Gleichgewicht erreicht wurde, ist schwer zu sagen, da die Transaktionsvolumina verschwindend gering sind. Sicher ist, dass das Leben der Fonds weniger einfach und nicht mehr für alle Platz sein wird.
Glauben Sie, dass letztendlich viele Immobilienfonds verschwinden werden?
Es ist klar, dass es in den nächsten Jahren eine Konsolidierungsphase geben wird. Aber die grosse Stärke dieses Marktes ist, dass Immobilienpapiere heute eine eigenständige Anlageklasse bei der grossen Mehrheit der Banken und Pensionskassen in der Schweiz geworden sind. Und dies ändert die Situation im Vergleich zu meinen Anfängen in diesem Geschäft vor 25 Jahren grundlegend. Die Branche wird also nicht verschwinden, sie ist solide, die Pensionskassen investieren sehr langfristig. Dennoch ist die Situation für die Fonds schwierig. Aber ich bin trotzdem optimistisch, es gibt Lösungen, man muss nur kreativ sein.
Olivier Toublan - Immoday.ch