Performance-Bewertung einer Anlage in Immobilienentwicklung

Die Herausforderung der Expertise

Im Leben eines Immobilienfonds kommt es bisweilen zu einem Expertenwechsel. Was auch immer der Grund für diesen Wechsel sein mag, es kann sich auf die Bewertung des Fonds auswirken.
 

Um zu verstehen, wie es zu den neuen Zahlen kommt, sollte man wissen, wie der Experte den Wert einer Immobilie bestimmt.

Bewertungsmethode

Von der FINMA wird eine dynamische Ertragswertmethode empfohlen. Sie wird als DCF-Methode bezeichnet, wobei DCF für Discounted Cash Flows steht, was sich mit «abgezinste Geldströme» übersetzen lässt.
 

Mit dieser Methode kann für den sogenannten expliziten Prognosezeitraum, der in der Regel 10 Jahre dauert, eine relativ genaue Annahme und für den sogenannten nachfolgenden Prognosezeitraum eine weniger detaillierte Hypothese aufgestellt werden. Für diese beiden Zeiträume werden in der Regel zwei unterschiedliche Zinssätze verwendet, um den langfristigen Unbekannten Rechnung zu tragen.
 

Dies ist das wichtigste Instrument, welches dem Experten zur Ermittlung des Werts von Immobilien bei deren Erwerb für einen Immobilienfonds und bei Revisionen ihres Werts zur Verfügung steht.

Rendite

Die Zinsen entsprechen den erwarteten Erträgen in Abhängigkeit des zur Erzielung dieser Erträge investierten Kapitals.
 

Derzeit sind die Zinsen historisch tief. Dies kann sich auf die Bewertung eines Fonds auswirken, denn je näher die Rendite bei 0% liegt, desto höher sind die Werte. Eine nur kleine Differenz zwischen zwei Schätzungen eines und desselben Objekts kann deshalb zu einem anderen Wert führen.
 

Um dieses Prinzip zu veranschaulichen, haben wir eine Grafik erstellt, die zeigt, wie sich für eine Rendite von 10 000 Franken die Werte der «ewigen Rente» in Abhängigkeit des verwendeten Zinssatzes verändern.

Die Grafik gibt die Werte für ganze Prozentzahlen an und nähert sich nicht zu stark den 0% an, denn eine zu starke Annäherung an 0% würde zu einer Verzerrung führen, welche die Grafik unlesbar machen würde. Nur zur Illustration: Bei einer Rendite von 0,1% und einem jährlichen Ertrag von 10 000 Franken liegt der Wert bei 10 Millionen Franken und damit zehnmal höher als bei einer Rendite von 1%.
 

Angesichts dieser starken Veränderung leuchtet es ein, dass sich eine Zinshypothese eines Experten, die sich auch nur um 0,1 Prozentpunkte unterscheidet, stark auf den Wert auswirken kann.

Annahme

Um einen schlüssigen DCF-Wert zu bestimmen, muss eine Hypothese aufgestellt werden.

Dafür stützt man sich auf das, was man über das Objekt weiss, wissen könnte und was realistischerweise anzunehmen ist.
 

Der erste Punkt, also das, was man weiss, kann in der Regel überprüft werden und ist daher Fakt.
 

Der zweite Punkt, also das, was man wissen könnte, hängt eher von der Sorgfalt ab, die dem Experten entgegengebracht wird.
 

Es handelt sich dabei um Informationen, die dem Experten nur dann bekannt sein können, wenn sie ihm mitgeteilt wurden (z. B. der geplante Auszug eines wichtigen Mieters).
 

Obwohl diese Informationen dem Fonds oder dem Verkäufer meistens bona fide nicht bekannt sind, ist in Anbetracht der Summen, die auf dem Spiel stehen, nicht auszuschliessen, dass sie unterschlagen wurden.
 

Wird nach dem Erwerb eines Objekts eine wertrelevante Information in Erfahrung gebracht, kann es zu einer Diskrepanz zwischen dem Anschaffungs- und dem Bilanzwert kommen.
 

Der dritte Punkt, also, das, was realistischerweise angenommen werden kann, hängt vom subjektiven Ermessen des Experten zum Zeitpunkt der Schätzung ab. Dieses ergibt sich im Wesentlichen daraus, wie der Experte die Entwicklung der rechtlichen, ökologischen, technischen, gesellschaftlichen und geografischen Situation des Objekts einschätzt.
 

Und genau in diesen Punkten kann sich die Beurteilung zweier Experten durchaus unterscheiden. Ein Experte kann beispielsweise annehmen, dass sich das Ergebnis einer künftigen Abstimmung über das Mietrecht auf den Wert des Objekts auswirken wird, ein anderer wiederum geht davon aus, dass sich die Auswirkungen in Grenzen halten werden oder die Vorlage an der Urne scheitert.
 

Fehler und Defizite

Diese Hypothesen sind Annahmen und an der Qualität dieser Annahmen lässt sich beurteilen, ob ein Experte gut ist.
 

Zu berücksichtigen ist auch:
 

- Die Zeit, die für die Erstellung der Expertise zur Verfügung steht, um all das zu prüfen, was als bekannt angenommen wird (Mietspiegel, Überprüfung eines angenommenen Aufwertungspotenzials).
 

- Was dem Experten nicht zur Kenntnis gebracht wurde und was er realistischerweise nicht wissen konnte, kann in der Folge zu Wertanpassungen führen.
 

Ein weiteres Risiko bei einem Expertenwechsel besteht darin, dass die Elemente, auf die sich die Bewertungshypothesen stützen, nicht ausreichend erläutert wurden oder die Argumentation verloren gegangen ist. Es besteht so die grosse Gefahr, dass der neue Experte den zuvor ermittelten Wert nicht nachvollziehen oder begründen kann.

Vorteile eines Expertenkollegiums

Es gibt nicht viele Möglichkeiten, das Expertenrisiko zu begrenzen. Daher sollte nach Möglichkeit in einem Kollegium, d. h. mit gleichrangigen Expertenkollegen, gearbeitet werden.
 

Allerdings besteht der Zweck der Zusammenarbeit mit anderen Experten nicht darin, die Vetternwirtschaft zwischen Kollegen mit ähnlichen Profilen zu fördern. Nepotismus birgt die Gefahr, dass die Verzerrungen grösser werden anstatt kleiner. Daher ist ein Kollegium zu bevorzugen, in welchem Personen mit unterschiedlichen Sensibilitäten, unterschiedlichen beruflichen Hintergründen, unterschiedlichen Alters und sogar unterschiedlichen Geschlechts vertreten sind.
 

Last but not least hat ein Expertenkollegium den Vorteil, dass es nicht in seiner Gesamtheit ausgewechselt werden muss. Verlässt ein Experte den Fonds, können die anderen die früheren Bewertungshypothesen und Begründungen weitergeben.
 

Da ihre Sensibilitäten und ihr Verständnis in die Hypothese einfliessen, halten sich die Verzerrungen, die durch einen neuen Experten im Team verursacht werden, in Grenzen, wodurch sich die Wertdifferenzen zwischen zwei Geschäftsjahren verringern.
 

Zu guter Letzt sei daran erinnert, dass die Experten jedes Jahr ungefähr ein Drittel der Objekte besichtigen sollen. Kommt es in einem Expertenkollegium zu einem Wechsel, wirkt sich dies nicht nur auf ein, sondern bisweilen auf drei Geschäftsjahre aus.

Gilles Vago ist Experte für Immobilienbewertungen mit Fachausweis.

Er ist im Kanton Waadt ansässig. Gilles Vago absolvierte zunächst eine Ausbildung als Metallkonstrukteur und arbeitete dann in der Herstellung und Anpassung orthopädischer Hilfsmittel, bevor er in das Familienunternehmen eintrat, wo er an der Seite seines Vaters den Beruf des Immobiliensachverständigen erlernte.

2014 erwarb er den Fachausweis und trat der Expertenkammer für Immobilienbewertung CEI bei.

2019 machte er sich selbstständig und gründete G. VAGO Analyses Immobilières.

Er arbeitet auch als Lehrer beim Schweizer Verband der Immobilienfachleute USPI Formation.