Le durcissement de la Lex Koller fait peser de grands risques sur tout l'immobilier titrisé coté

Impact négatif sur la liquidité, distorsion accrue entre les grands et les petits véhicules, difficulté de lancer de nouvelles augmentations de capital, voire même obligation de décoter les véhicules cotés : les conséquences d'un durcissement de la Lex Koller sur l'immobilier titrisé coté seraient nombreuses et destructrices. Avec, dans le pire des cas, la destruction de dizaines de milliards de francs d'agio. Ce qui impacterait essentiellement les institutions de prévoyance. Si la loi est votée sans être adoucie pour les fonds de placement immobiliers, c’est une véritable tempête qui attend tout le secteur.

Nous terminons notre série sur les effets d'un durcissement de la Lex Koller sur l'immobilier titrisé coté par les conséquences pratiques de cette mesure sur le fonctionnement des fonds, que ce soit du point de vue de la liquidité, de la facilité de faire des augmentations de capital, voire même de la persistance d'une cotation dans un environnement où chaque transaction devrait être contrôlée. Même s'il faut rester prudent quant à l'ampleur des effets de cette mesure, on sent une tension certaine chez les spécialistes du secteur que nous avons interrogés.

Le grand problème de la baisse de la liquidité

Pour Diego Reyes, Head of Real Estate chez Dominicé Asset Management, le principal enjeu, pour son fonds coté, serait la négociabilité des parts. Comme une transaction en bourse s’exécute quasiment instantanément, il est difficile d’imaginer comment vérifier à chaque transaction la nationalité, le domicile ou, dans le cas d’une société, l’actionnariat de l’acquéreur. En conséquence, selon les modalités finalement retenues, cela pourrait donc devenir très compliqué à gérer dans la pratique.

Mais au-delà de la charge administrative, le risque est surtout de réduire la liquidité et l’univers des investisseurs, s'inquiète Diego Reyes.

La valorisation des fonds devrait également être affectée

Pour Emanuel von Graffenried, directeur et associé chez BN Conseils, si la liquidité diminue, les investisseurs pourraient demander une rémunération supplémentaire pour compenser cette contrainte. Cela pourrait exercer une pression sur les agios ou, selon les véhicules et les conditions de marché, contraindre à une décote.

Le directeur de BN Conseils reste néanmoins prudent quant à l’ampleur de cet effet. Pour lui, la demande domestique, notamment institutionnelle, demeure un soutien important pour l’immobilier suisse. L’impact d'un durcissement de la Lex Koller ne sera donc probablement pas uniforme. Il dépendra de la structure de l’actionnariat, de la taille du véhicule, de son flottant, de sa liquidité actuelle et de la nature de son portefeuille.

Des augmentations de capital qui deviendraient plus difficiles

Dans le même ordre d'idées, un durcissement de la Lex Koller pourrait aussi avoir un effet sur les augmentations de capital, estime Diego Reyes. Si l’univers des investisseurs se réduit, les levées de capitaux deviennent naturellement plus difficiles. Or, pour un fonds immobilier, ces capitaux permettent de financer sa croissance, ses projets et les investissements nécessaires dans son parc immobilier.

En outre, si chaque acquéreur devait effectivement faire l’objet d’une vérification préalable, cela paraît difficilement compatible avec le fonctionnement actuel d’un marché coté, poursuit Diego Reyes, qui fait partie des spécialistes interrogés qui craignent une décotation des véhicules cotés si la loi est durcie.

Tout comme Julien Baer, CEO de Comunus SICAV. Pour lui, selon les vérifications qui pourront être faites pour s’assurer que les personnes à l'étranger n'achètent pas de parts ou d'actions immobilières, la décotation des fonds cotés pourrait être le seul moyen envisageable. Si cela va dans ce sens, et si l'on ne trouve pas d'alternative, explique Julien Baer, c’est une véritable tempête qui nous attend sur les marchés.

 En pratique, comment déterminer si l'acheteur est une personne à l'étranger?

Mais il est bien possible qu'il n'y ait pas d'autre alternative que la décote. En effet, comme l'explique Emanuel von Graffenried, les participants aux marchés et autres intermédiaires devraient disposer de procédures leur permettant de déterminer si l’acquéreur est ou non une « personne à l’étranger » au sens de la LFAIE. Or, cette qualité peut nécessiter de vérifier le domicile effectif, le permis de séjour, le siège d’une entité, sa structure de contrôle et parfois ses ayants droit économiques.

Ces vérifications seraient déjà lourdes dans une relation directe, mais ce ne serait pas le plus compliqué, poursuit Emanuel von Graffenried. Elles deviennent particulièrement complexes lorsqu’un titre est détenu à travers plusieurs niveaux de banques dépositaires, une plateforme internationale, un compte global, un ETF ou un autre placement collectif.

Un risque de distorsion entre les grands et les petits véhicules

Le risque est dès lors celui d’une augmentation des coûts de conformité et de transaction, mais également d’une forme de prudence excessive. Confrontés à une responsabilité juridique ou à un risque de sanction, certains intermédiaires pourraient préférer refuser une transaction lorsque la situation de l’investisseur n’est pas immédiatement claire.

Il existe également un risque de distorsion entre les véhicules. Les grandes structures déjà cotées disposent généralement de moyens plus importants pour absorber les coûts juridiques, informatiques et de conformité. À l’inverse, les véhicules plus petits ou non cotés pourraient considérer qu’une ouverture plus large de leur capital ou une future cotation ne présente plus un rapport coûts-bénéfices suffisamment attractif.

Dans ce contexte, si la cotation pourrait rester juridiquement concevable, elle deviendrait nettement plus complexe, plus coûteuse et, dans certains cas, économiquement peu attractive.

Des milliards de francs perdus par les caisses de pension

Si la cotation de certains véhicules est remise en question, cela ne sera pas sans conséquence, avertit Julian Reymond, CEO de Realstone.

Une décotation pourrait en effet faire disparaître tout ou partie de l'agio, c'est-à-dire la prime que le marché paie par rapport à la valeur nette d'inventaire. Selon les estimations de Realstone, cet agio représente aujourd'hui environ 20 milliards de francs, dont près de 70 % sont détenus indirectement par les caisses de pension. Autrement dit, une partie de l'épargne-retraite des assurés serait exposée, alors que la mesure ne créerait pas de logements supplémentaires.

En outre, conclut Julian Reymond, cette mesure serait un mauvais signal pour la place financière. Elle va en effet contre le principe de libre accès au marché, essentiel pour la Suisse, et pose question au regard de nos accords de libre-échange. Pour lutter contre la pénurie de logements, il faut construire, pas freiner le marché des capitaux.

La Rédaction • Immoday.ch

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