Lex-Koller-Verschärfung birgt für kotierte Immobilienanlagen erhebliche Risiken

Weniger Liquidität, erschwerte Kapitalerhöhungen, ein grösseres Wettbewerbs­ungleichgewicht zwischen grossen und kleinen Anlagevehikeln und ein faktischer Zwang zur Dekotierung: Die Verschärfung der Lex Koller könnte für kotierte Immobilienanlagen zahlreiche und zum Teil verheerende Folgen haben. Im schlimmsten Fall droht die Vernichtung von Dutzenden Milliarden Franken an Agio, was insbesondere die Vorsorgeeinrichtungen treffen würde. Sollte die Vorlage zur Verschärfung der Lex Koller verabschiedet werden, ohne die Bestimmungen für die Immobilienanlagevehikel zu lockern, steht der gesamten Branche ein regelrechter Sturm bevor.

Zum Abschluss unserer Reihe über die Auswirkungen einer Verschärfung der Lex Koller auf kotierte Immobilienanlagen untersuchen wir die möglichen praktischen Folgen für die Immobilienfonds, insbesondere mit Blick auf ihre Liquidität, die Durchführung von Kapitalerhöhungen und den Verbleib an der Börse, falls jede einzelne Börsentransaktion geprüft werden müsste. Das Ausmass der Auswirkungen lässt sich zwar noch nicht verlässlich abschätzen, bei den von uns befragten Branchenexperten ist jedoch eine gewisse Anspannung spürbar.

Liquiditätsrückgang als zentrales Problem 

Für Diego Reyes, Head of Real Estate bei Dominicé Asset Management, wäre die Handelbarkeit der Anteile das Hauptproblem für seinen kotierten Fonds. Da Kauf- und Verkaufsaufträge an der Börse in kürzester Zeit ausgeführt werden, ist es kaum vorstellbar, wie bei jeder Transaktion die Nationalität und der Wohnsitz der Kaufinteressenten – bzw. bei Gesellschaften das Aktionariat – überprüft werden können. Je nach den schliesslich verabschiedeten Vorgaben könnte die Umsetzung in der Praxis äusserst kompliziert werden.

Neben dem administrativen Aufwand sieht Diego Reyes die grösste Gefahr in einer geringeren Liquidität und einem eingeschränkten Anlegerkreis.

Druck auf die Wertentwicklung der Fonds

Emanuel von Graffenried, Geschäftsführer und Gesellschafter bei BN Conseils, vermutet, dass die Anleger bei einem Liquiditätsrückgang eine höhere Risikoprämie verlangen könnten. Das könnte die Agios unter Druck setzen oder – je nach Anlagevehikel und Marktbedingungen – sogar zu einem Disagio führen.

Bezüglich des Ausmasses dieses Effekts bleibt Emanuel von Graffenried jedoch zurückhaltend. Seiner Ansicht nach wird die inländische Nachfrage, insbesondere jene der institutionellen Anleger, für den Schweizer Immobilienmarkt eine wichtige Stütze bleiben. Eine Verschärfung der Lex Koller dürfte sich daher je nach Grösse, Anlegerstruktur, Streubesitz, aktueller Liquidität und Portfoliozusammensetzung des jeweiligen Vehikels unterschiedlich auswirken.

Kapitalerhöhungen vor grösseren Hürden

Die Überlegungen von Diego Reyes gehen in eine ähnliche Richtung: Eine Verschärfung der Lex Koller könnte auch Kapitalerhöhungen erschweren. Wenn der Kreis der potenziellen Anleger schrumpft, wird die Kapitalbeschaffung fast zwangsläufig schwieriger. Ein Immobilienfonds benötigt jedoch Kapital, um sein Wachstum, seine Projekte und die notwendigen Investitionen in seinen Immobilienbestand zu finanzieren.

Sollten künftig alle Kaufwilligen vor einer Transaktion überprüft werden müssen, wäre dies aus seiner Sicht kaum mit der heutigen Funktionsweise des Börsenhandels vereinbar. Wie mehrere befragte Fachleute befürchtet auch er, dass eine Gesetzesverschärfung die Dekotierung mancher Anlagevehikel zur Folge haben dürfte.

Julien Baer, CEO der Comunus SICAV, teilt diese Einschätzung. Je nachdem, welche Überprüfungen erforderlich wären, um den Erwerb von Immobilienaktien oder ‑fondsanteilen durch Personen im Ausland zu verhindern, könnte der Rückzug von der Börse seiner Meinung nach die einzige praktikable Lösung sein. Sollte es in diese Richtung gehen und keine Alternative gefunden werden, stünde den Märkten ein veritabler Sturm bevor, warnt Julien Baer.

Die Krux mit der Identifizierung von Personen im Ausland

Eine Dekotierung könnte tatsächlich die einzige verbleibende Option sein. Wie Emanuel von Graffenried erklärt, müssten die Marktteilnehmer und sonstigen Intermediäre über Verfahren verfügen, mit denen sie feststellen könnten, ob Kaufinteressenten als Personen im Ausland im Sinne der Lex Koller (BewG) gelten. Dies kann die Feststellung des tatsächlichen Wohnsitzes und der Aufenthaltsbewilligung bzw. bei Unternehmen des Sitzes und der Kontrollstruktur sowie gegebenenfalls auch der wirtschaftlich berechtigten Personen erfordern.

Laut Emanuel von Graffenried sind diese Abklärungen bereits bei einer direkten Kundenbeziehung aufwendig. Besonders komplex würden sie jedoch, wenn ein Wertpapier über eine Kette von Depotbanken, eine internationale Plattform, ein Sammelkonto, einen ETF oder eine andere kollektive Kapitalanlage gehalten wird.

 Wettbewerbsungleichgewicht zwischen grossen und kleinen Anlagevehikeln

Damit drohen nicht nur steigende Compliance- und Transaktionskosten, sondern auch eine Art übertriebene Vorsicht. Angesichts von Haftungs- und Sanktionsrisiken könnten einige Intermediäre Transaktionen im Zweifelsfall eher ablehnen, wenn sich der rechtliche Status eines Anlegers nicht sofort eindeutig klären lässt.

Zudem besteht die Gefahr eines Wettbewerbsungleichgewichts zwischen den Anlagevehikeln. Grosse, bereits kotierte Strukturen verfügen in der Regel über mehr Ressourcen, um zusätzliche Rechts-, IT- und Compliance-Kosten aufzufangen. Bei kleineren oder nicht kotierten Vehikeln könnte das Kosten-Nutzen-Verhältnis einer Öffnung für weitere Anlegerkreise oder einer künftigen Börsenkotierung hingegen unattraktiv werden.

Bei einer Verschärfung der Lex Koller dürfte eine Kotierung rechtlich zwar weiterhin möglich sein, sich jedoch deutlich komplexer und teurer gestalten und in einigen Fällen wirtschaftlich unattraktiv werden.

Risiko von Milliardenverlusten für Pensionskassen

Sollte die Kotierung bestimmter Anlagevehikel ins Wanken geraten, bliebe das nicht ohne Folgen, warnt Julian Reymond, CEO von Realstone.

Eine Dekotierung könnte nämlich dazu führen, dass das Agio – also der am Markt bezahlte Aufschlag auf den Nettoinventarwert – ganz oder teilweise wegbricht. Gemäss den Schätzungen von Realstone belaufen sich die Agios heute auf rund 20 Milliarden Franken, wovon fast 70 Prozent auf Anlagen entfallen, die indirekt von Pensionskassen gehalten werden. Mit anderen Worten: Ein Teil der Altersvorsorge der Versicherten stünde auf dem Spiel, ohne dass die Verschärfungsmassnahme zusätzlichen Wohnraum schaffen würde.

Zudem wäre die Massnahme ein falsches Signal für den Finanzplatz, meint Julian Reymond weiter, da sie dem für die Schweiz zentralen Grundsatz des freien Marktzugangs widerspricht und Fragen hinsichtlich der Freihandelsabkommen aufwirft. Sein Fazit: Um die Wohnungsknappheit zu bekämpfen, muss man bauen, statt den Kapitalmarkt zu bremsen.

Die Redaktion • Immoday.ch

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